Die Federal Reserve nähert sich im Zyklus ihrer geldpolitischen Straffung einem potenziell gefährlichen Punkt, so eine Analyse von Ahmed Azzam, veröffentlicht von Equiti. Angesichts einer Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von über 5,3 %, dem höchsten Stand seit 2007, sind die Finanzierungsbedingungen bereits deutlich strenger, als es der Leitzins der Notenbank allein vermuten ließe. Am 16.
September billigte der Offenmarktausschuss der Federal Reserve (FOMC) einstimmig eine Zinserhöhung um 25 Basispunkte und hob die Zielspanne für den Federal-Funds-Satz auf 3,75 % bis 4,00 % an. Es war die erste Zinserhöhung der Fed seit 2023, nach einem früheren Straffungszyklus und anschließenden Zinssenkungen in den Jahren 2024 und 2025. Die Entscheidungsträger werden voraussichtlich auf ihrer Sitzung am 28.
Oktober die Zinsen unverändert lassen. Die Marktpreise Ende Oktober deuteten jedoch noch auf eine Wahrscheinlichkeit von rund 75 % für eine weitere Erhöhung bis Dezember hin. Die Projektionen der Fed vom September wiesen zudem auf einen Leitzins zum Jahresende von etwa 4,1 % bis 4,4 % hin.
Die Analyse argumentiert, dass die langfristigen Kreditkosten die geldpolitische Straffung bereits in die Wirtschaft übertragen. Hypothekenzinsen, Unternehmensfinanzierung und Refinanzierungskosten werden stark von den Staatsanleiherenditen beeinflusst. Haushalte und Unternehmen können daher zunehmend engeren Bedingungen gegenüberstehen, selbst ohne eine weitere Zinserhöhung der Fed.
Der Mittelwert der Zinsspanne liegt bei 3,875 %, verglichen mit dem von der Fed geschätzten langfristigen neutralen Zins von rund 3,1 %. Nach diesem Maßstab wirkt die Geldpolitik daher bereits restriktiv. Ein struktureller Wandel der US-Wirtschaft rückt ebenfalls in den Fokus: die wachsende Verbindung zwischen privatem Konsum und der Entwicklung der Finanzmärkte.
Eine Untersuchung des JPMorganChase Institute, die auf Bankdaten von mehr als 20 Millionen Kunden beruht, zeigt, dass Überweisungen von Anlagekonten auf Girokonten zu einer immer wichtigeren Quelle der Konsumfähigkeit geworden sind. Die Nettoabflüsse von Anlagekonten entsprachen 2015 etwa 2,3 % der Konsumausgaben der Haushalte, stiegen bis April 2019 auf 3,5 % und erreichten bis April 2026 6,8 %. Die Analyse merkt an, dass diese Zahlen Mittel messen, die für Ausgaben zur Verfügung standen.
Sie belegen jedoch nicht, dass jeder Dollar aus einem erzwungenen Verkauf von Wertpapieren stammt. Besonders bedeutsam ist die Konzentration bei einkommensstarken Haushalten. Bei den Spitzenverdienern haben Abhebungen von Anlagen im gesamten Jahr 2026 mehr als 10 % der Ausgaben finanziert.
Schätzungen zufolge machen die reichsten 10 % der Haushalte rund die Hälfte der gesamten Konsumausgaben in den USA aus. Sollten die Aktienmärkte stark fallen, könnten Haushalte, die gewohnt sind, ihren Konsum über Abhebungen zu finanzieren, ihre diskretionären Ausgaben reduzieren. Unternehmen, die von wohlhabenden Verbrauchern abhängen, könnten einen schwächeren Absatz verzeichnen, noch bevor Entlassungen oder Arbeitslosigkeit deutlich zunehmen.
Rentner entnehmen regelmäßig Anlagevermögen für ihren Konsum, daher ist dieses Muster nicht allein durch finanzielle Not bedingt. Diese Verwundbarkeit fällt mit einem begrenzten Sparpolster der Haushalte zusammen. Die persönliche Sparquote in den USA fiel im August auf 4,1 %, ihren niedrigsten Stand seit Ende 2022, nach Revisionen historischer Daten.
Haushalte mit niedrigerem Einkommen verfügen in der Regel über deutlich weniger angesammeltes Finanzvermögen, um unerwartete Ausgaben oder Einkommensrückgänge abzufedern. Die Analyse untersucht eine anhaltende Korrektur am Aktienmarkt um 10 % bis 15 % als möglichen Rezessionsmechanismus. Dabei führen sinkende Depotwerte dazu, dass wohlhabende Verbraucher ihre Abhebungen reduzieren und ihre Vorsorgesparquote erhöhen.
Dadurch wird die Nachfrage geschwächt, noch bevor der Arbeitsmarkt ein deutliches Warnsignal zeigt. Das Argument gegen eine weitere Straffung stützt sich teilweise auf die Art der aktuellen Inflation. Der ISM-Dienstleistungs-PMI erreichte im September 54,9, bei Auftragseingängen von 59,8, während der Industrie-PMI bei 54,5 lag.
Bei einer beispielhaften Gewichtung von 80 % Dienstleistungen und 20 % Industrie ergibt sich ein kombinierter Wert von etwa 54,8. Dies ist mit einer anhaltenden wirtschaftlichen Expansion vereinbar. Ein historischer Vergleich der monatlichen ISM-Industriewerte seit 2013 mit der CPI-Inflation neun Monate später ergab zudem Folgendes: Ohne die Pandemiezeit folgte auf die 37 Monate, in denen der Industrie-PMI mindestens 55 erreichte, eine durchschnittliche Inflation von rund 1,6 %.
Dieselbe Analyse ermittelte eine Korrelation von etwa 0,55 zwischen der Geschäftsaktivität und Veränderungen der Inflation. Die Analyse betont jedoch, dass diese Zusammenhänge beschreibender Natur sind und keinen Kausalitätsbeweis darstellen. Energie- und Angebotsfaktoren bereiten zusätzlich Sorgen.
Die CPI-Gesamtinflation erreichte im September 3,7 % im Jahresvergleich, während die Energiepreise gegenüber dem Vorjahr um 20,4 % stiegen. Der ISM-Preisindex für Dienstleistungen stieg auf 74,0, den höchsten Stand seit Mitte 2022, was unter anderem auf höhere Transport- und Treibstoffkosten zurückzuführen ist. Unternehmensumfragen verweisen außerdem auf Engpässe bei GPUs und Speicherkomponenten, da KI-bezogene Investitionen die Fertigungskapazitäten binden.
Die Analyse argumentiert, dass die Fed die Nachfrage durch Zinserhöhungen dämpfen kann, aber weder direkt zusätzliches Öl fördern, Lieferstörungen beheben noch die Produktionskapazitäten für Halbleiter ausweiten kann. Eine weitere Straffung könnte den Konsum daher schneller schwächen, als sie die angebotsbedingte Inflation verringert. Auch die Unternehmensgewinne fügen eine weitere Ebene der Komplexität hinzu.
Der von Topdown Charts beobachtete Indikator für Gewinnrevisionen im S&P 500 ist in Richtung eines seiner stärksten Niveaus seit 2003 gestiegen, während der kombinierte Industrie- und Dienstleistungs-PMI nur moderat über seinem historischen Durchschnitt liegt. Die Analyse führt diese Divergenz auf die Konzentration von Investitions- und Gewinnerwartungen auf künstliche Intelligenz zurück. Große Technologiekonzerne mit starken Bilanzen sind gegenüber moderaten Zinserhöhungen vergleichsweise unempfindlich.
Kleinere Cloud-Anbieter und aufstrebende KI-Unternehmen sind hingegen direkter auf Fremd- oder Eigenkapitalfinanzierung angewiesen. Der Ausverkauf im Technologiesektor im Oktober zeige, so die Analyse, wie schnell Investoren Pläne auf Basis optimistischer Umsatzannahmen neu bewerten können. Höhere Renditen wirken sich zudem unabhängig von den Gewinnen auf die Aktienbewertungen aus.
Die Analyse erinnert daran, dass die Unternehmensgewinne im S&P 500 im Jahr 2022 vergleichsweise robust blieben. Dennoch verlor der Index rund 19 %, als die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen von etwa 1,5 % auf nahezu 4 % stieg. Derselbe Mechanismus könnte heute besonders folgenreich sein, da der private Konsum stärker von Finanzanlagen abhängt.
Ein historischer Vergleich gibt Anlass zur Vorsicht. Die Fed erhöhte die Zinsen zwischen Juni 1999 und Mai 2000 um 175 Basispunkte. Die US-Rezession begann im März 2001, rund 21 Monate nach Beginn der erneuten Straffung und 10 Monate nach der letzten Erhöhung.
Die aktuelle Abfolge mit aggressiven Zinserhöhungen in den Jahren 2022 und 2023, Senkungen in den Jahren 2024 und 2025 und einer erneuten Straffung im September 2026 weist Ähnlichkeiten auf. Historische Straffungszyklen seit 1989, auf die Rezessionen folgten, deuten auf einen durchschnittlichen Abstand von etwa 14 Monaten zwischen der letzten Zinserhöhung und dem Beginn einer Rezession hin. Die Zeiträume schwanken dabei zwischen etwa 10 und 18 Monaten.
Wendet man diese Muster mechanisch an und unterstellt weitere Straffungen, könnte sich eine Phase erhöhter Verwundbarkeit zwischen Ende 2027 und Mitte 2028 ergeben. Die Analyse stellt ausdrücklich klar, dass es sich dabei um ein historisches Szenario und nicht um eine Rezessionsprognose handelt. Es gibt außerdem einen glaubwürdigen Fall für eine weiche Landung.
Der Straffungszyklus von 1994 bis 1995, in dem die Fed ihren Leitzins innerhalb von etwa einem Jahr verdoppelte, endete ohne Rezession. Die Fed rechnet mit einer Arbeitslosenquote von rund 4,1 %. Das Produktivitätswachstum bleibt stark, KI-Investitionen stützen weiterhin die Investitionsausgaben, und die Unternehmensgewinne haben die Erwartungen im Allgemeinen übertroffen.
Einige langfristige Schätzungen sehen eine Rendite von 5 % bei zehnjährigen Staatsanleihen nahe dem Durchschnitt seit 1800 und unter dem Durchschnitt seit 1960. Die offene Frage lautet laut Analyse, ob dieses Niveau für eine Volkswirtschaft tragfähig bleibt, die durch mehr als ein Jahrzehnt ungewöhnlich günstiger Kredite geprägt wurde. Eine Rendite von 5 % kann für einen Schuldner mit geringer Verschuldung handhabbar sein, erzeugt aber erheblichen Druck, wenn ein deutlich größerer Schuldenbestand refinanziert werden muss.
Für Anleger legt die Analyse nahe, dass das Risiko einer Überstraffung nicht automatisch den Rückzug aus Aktien rechtfertigt. Es stärkt jedoch die Notwendigkeit, Portfolios und Geschäftsmodelle auf ein langsameres Wachstum und dauerhaft erhöhte Kreditkosten zu testen. Unternehmen könnten weiterhin höhere Gewinne melden, während ihre Aktienkurse fallen, wenn Investoren höhere Renditen verlangen.
Auch die Konzentration von Portfolios nach erheblichen Kursgewinnen bei KI-bezogenen Werten verdient Aufmerksamkeit. Staatsanleihen mit Renditen um 5 % bieten attraktive Erträge. Länger laufende Anleihen bleiben jedoch anfällig für Veränderungen der Inflationserwartungen und der Laufzeitprämien.
Die Analyse nennt mehrere Indikatoren, die beobachtet werden sollten: dauerhaft über 5 % liegende Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, eine Verschlechterung der ISM-Beschäftigungsindizes, ein Rückgang der Abflüsse von Anlagekonten, weitere Rückgänge der Sparquote von 4,1 % sowie eine anhaltende Aktienkorrektur von 10 % bis 15 %. Die besorgniserregendste Entwicklung wäre ein gleichzeitiger Rückgang der Abhebungen von Anlagen und der Beschäftigung, während die Geldpolitik restriktiv bleibt. Die zentrale Frage lautet, wie die Analyse formuliert, ob die politischen Entscheidungsträger erkennen, dass Finanzmärkte und die Bilanzen der Haushalte bereits einen Großteil der Straffung übertragen, die die Fed selbst noch umsetzen will.
Wenn investitionsfinanzierter Konsum schwächer wird, während die Staatsanleiherenditen erhöht bleiben, und bevor sich die zugrunde liegende Inflation ausreichend verbessert hat, könnten die Kosten für die Wiederherstellung der Preisstabilität stark steigen. Quelle: Equiti Global Macro Analysis, „Fed over-tightening risk grows as 5% Treasury yields threaten US consumer spending“, von Ahmed Azzam. Weitere in der Analyse genannte Quellen sind das JPMorganChase Institute, das Institute for Supply Management (ISM) und Topdown Charts.
Quelle: equiti.com