La Réserve fédérale approche d'un point potentiellement dangereux de son cycle de resserrement monétaire, selon une analyse d'Ahmed Azzam publiée par Equiti. Avec le rendement du Trésor américain à dix ans au-dessus de 5,3 %, son plus haut niveau depuis 2007, les conditions financières sont déjà nettement plus restrictives que ne le laisserait supposer le seul taux directeur de la banque centrale. Le 16 septembre, le Comité fédéral de l'open market a approuvé à l'unanimité une hausse de 25 points de base, portant la fourchette cible des fonds fédéraux à 3,75 %-4,00 %.
Il s'agissait de la première hausse de la Fed depuis 2023, après un précédent cycle de resserrement puis des baisses de taux en 2024 et 2025. Les responsables devraient maintenir les taux inchangés lors de leur réunion du 28 octobre, mais les anticipations de marché de fin octobre indiquaient encore une probabilité d'environ 75 % d'une nouvelle hausse d'ici décembre. Les projections de septembre de la Fed pointaient également vers un taux directeur de fin d'année compris entre environ 4,1 % et 4,4 %.
L'analyse soutient que le coût de l'emprunt à long terme transmet déjà la restriction monétaire à l'économie. Les taux hypothécaires, le financement des entreprises et les coûts de refinancement dépendent fortement des rendements du Trésor, de sorte que les ménages et les entreprises peuvent faire face à des conditions progressivement plus strictes, même sans nouvelle hausse de la Fed. Avec un point médian du taux directeur à 3,875 %, contre un taux neutre de long terme estimé par la Fed à environ 3,1 %, la politique monétaire est déjà restrictive selon ce critère.
Un changement structurel de l'économie américaine retient également l'attention : le lien croissant entre la consommation des ménages et la performance des marchés financiers. Des travaux de l'institut JPMorganChase, fondés sur des données bancaires couvrant plus de 20 millions de clients, montrent que les transferts des comptes d'investissement vers les comptes courants sont devenus une source de plus en plus importante de capacité de dépense. Les retraits nets des comptes d'investissement représentaient environ 2,3 % des dépenses des ménages en 2015, contre 3,5 % en avril 2019 et 6,8 % en avril 2026.
L'analyse précise que ces chiffres mesurent les transferts disponibles pour soutenir les dépenses, sans prouver que chaque dollar provient d'une vente forcée de titres. La concentration parmi les ménages à revenus élevés est particulièrement significative. Pour les plus hauts revenus, les retraits sur investissements ont financé plus de 10 % des dépenses tout au long de 2026, et les estimations suggèrent que les 10 % de ménages les plus riches représentent environ la moitié des dépenses de consommation globales aux États-Unis.
Si les marchés boursiers chutaient brutalement, les ménages habitués à financer leur consommation par des retraits pourraient réduire leurs dépenses discrétionnaires, et les entreprises dépendantes des consommateurs aisés pourraient voir la demande faiblir avant une hausse marquée des licenciements ou du chômage. Les retraités retirent régulièrement des actifs de placement pour consommer : ce schéma n'est donc pas uniquement lié à une détresse financière. Cette vulnérabilité coïncide avec un coussin d'épargne des ménages limité.
Le taux d'épargne des ménages américains est tombé à 4,1 % en août, son plus bas niveau depuis la fin de 2022, après des révisions des données historiques. Les ménages à faibles revenus disposent généralement de bien moins de patrimoine financier accumulé pour absorber des dépenses imprévues ou une baisse de revenus. L'analyse examine une correction durable de 10 % à 15 % du marché boursier comme mécanisme possible de récession : la baisse de la valeur des portefeuilles conduirait les consommateurs aisés à réduire leurs retraits et à accroître leur épargne de précaution, affaiblissant la demande avant que le marché du travail ne montre un signal d'alerte évident.
L'argument contre un resserrement supplémentaire repose en partie sur la nature de l'inflation actuelle. L'indice ISM des services de septembre a atteint 54,9, avec des nouvelles commandes à 59,8, tandis que le PMI manufacturier s'établissait à 54,5. En appliquant une pondération illustrative de 80 % pour les services et de 20 % pour l'industrie, on obtient un indicateur combiné d'environ 54,8, compatible avec la poursuite de l'expansion économique.
Par ailleurs, une comparaison historique des indices ISM manufacturiers mensuels depuis 2013 avec le CPI neuf mois plus tard montre qu'hors période de pandémie, les 37 mois où le PMI manufacturier a atteint au moins 55 ont été suivis d'une inflation moyenne d'environ 1,6 %. La même analyse relève une corrélation d'environ 0,55 entre l'activité des entreprises et les variations de l'inflation, tout en soulignant que ces relations sont descriptives et ne constituent pas la preuve d'un lien de causalité. Les facteurs énergétiques et d'offre constituent une préoccupation distincte.
Le CPI global de septembre a atteint 3,7 % sur un an, tandis que les prix de l'énergie ont progressé de 20,4 % par rapport à l'année précédente. L'indice des prix des services ISM est monté à 74,0, son niveau le plus élevé depuis le milieu de 2022, reflétant en partie la hausse des coûts de transport et de carburant. Les enquêtes auprès des entreprises ont également mis en évidence des pénuries de GPU et de composants mémoire, les investissements liés à l'IA absorbant les capacités de production industrielle.
L'analyse soutient que la Fed peut réduire la demande en relevant ses taux, mais ne peut ni produire davantage de pétrole, ni résoudre les perturbations d'approvisionnement, ni accroître les capacités de fabrication de semi-conducteurs. Un resserrement supplémentaire pourrait donc affaiblir la consommation plus vite qu'il ne réduirait l'inflation d'origine liée à l'offre. Les bénéfices des entreprises ajoutent une couche de complexité.
L'indicateur des révisions des bénéfices du S&P 500 suivi par Topdown Charts est remonté vers l'un de ses niveaux les plus élevés depuis 2003, alors que le PMI combiné manufacturier et services reste seulement modérément au-dessus de sa moyenne historique. L'analyse attribue cette divergence à la concentration des anticipations d'investissement et de profits sur l'intelligence artificielle (IA). Les grands groupes technologiques disposant de bilans solides sont relativement protégés des hausses de taux modérées, alors que les petits fournisseurs de cloud et les jeunes entreprises d'IA dépendent davantage du financement par la dette ou par actions.
Le repli du secteur technologique en octobre, selon l'analyse, a montré à quelle vitesse les investisseurs peuvent remettre en question des projets fondés sur des hypothèses de revenus optimistes. Des rendements plus élevés affectent aussi les valorisations boursières, indépendamment des bénéfices. L'analyse rappelle qu'en 2022, les bénéfices du S&P 500 étaient restés relativement solides, mais que l'indice avait tout de même reculé d'environ 19 % alors que le rendement du Trésor à dix ans passait d'environ 1,5 % à près de 4 %.
Le même mécanisme pourrait avoir des conséquences particulièrement importantes aujourd'hui, car la consommation des ménages dépend désormais davantage des actifs financiers. L'histoire offre une comparaison qui invite à la prudence. La Fed a relevé ses taux de 175 points de base entre juin 1999 et mai 2000, et la récession américaine a commencé en mars 2001, soit environ 21 mois après le début de ce nouveau resserrement et 10 mois après la dernière hausse.
La séquence actuelle, avec des hausses agressives en 2022 et 2023, des baisses en 2024 et 2025, puis un nouveau resserrement en septembre 2026, présente des similitudes. Les cycles de resserrement depuis 1989 suivis de récessions suggèrent un délai moyen d'environ 14 mois entre la dernière hausse et le début de la récession, avec des intervalles allant d'environ 10 à 18 mois. En appliquant mécaniquement ces schémas, en supposant un resserrement supplémentaire, une période de vulnérabilité accrue pourrait se situer entre la fin de 2027 et le milieu de 2028.
L'analyse précise qu'il s'agit d'un scénario historique et non d'une prévision de récession. Un atterrissage en douceur reste également crédible. Le cycle de resserrement de 1994-1995, au cours duquel la Fed a doublé son taux directeur en un peu plus d'un an, s'est achevé sans récession.
La Fed projette un taux de chômage proche de 4,1 %, la croissance de la productivité reste forte, les investissements liés à l'IA continuent de soutenir les dépenses d'investissement et les bénéfices des entreprises ont globalement dépassé les attentes. Certaines estimations de long terme placent un rendement du Trésor de 5 % près de la moyenne du rendement à dix ans depuis 1800, et en dessous de la moyenne observée depuis 1960. La question ouverte, selon l'analyse, est de savoir si ce niveau reste soutenable pour une économie façonnée par plus d'une décennie de crédit exceptionnellement bon marché.
Un rendement de 5 % peut être gérable pour un emprunteur peu endetté, mais exercer une pression considérable lors du refinancement d'un stock de dette beaucoup plus important. Pour les investisseurs, l'analyse suggère que le risque de sur-resserrement ne justifie pas automatiquement de renoncer aux actions, mais qu'il renforce l'intérêt de soumettre les portefeuilles et les entreprises à des tests de résistance face à une croissance plus lente et à des coûts d'emprunt durablement élevés. Les entreprises pourraient continuer à afficher des bénéfices plus élevés tandis que leurs cours reculent, si les investisseurs exigent des rendements supérieurs.
La concentration des portefeuilles après d'importants gains sur les actifs liés à l'IA mérite également attention. Les rendements du Trésor autour de 5 % offrent un revenu significatif, même si les obligations à longue duration restent exposées aux évolutions des anticipations d'inflation et de la prime de terme. L'analyse met en avant plusieurs indicateurs à surveiller : des rendements à dix ans durablement supérieurs à 5 %, une détérioration des indices ISM de l'emploi, un recul des flux de retraits des comptes d'investissement, une nouvelle baisse du taux d'épargne des ménages par rapport à 4,1 %, et une correction prolongée de 10 % à 15 % des actions.
L'évolution la plus préoccupante serait un ralentissement simultané des retraits sur investissements et de l'emploi alors que la politique monétaire reste restrictive. La question centrale, telle que formulée par l'analyse, est de savoir si les décideurs reconnaissent que les marchés financiers et les bilans des ménages transmettent déjà une grande partie du resserrement que la Fed envisage encore d'appliquer. Si la consommation financée par les placements faiblit alors que les rendements du Trésor restent élevés, et avant que l'inflation sous-jacente ne se soit suffisamment améliorée, le coût du rétablissement de la stabilité des prix pourrait augmenter fortement.
Source : analyse macroéconomique mondiale d'Equiti, « Fed over-tightening risk grows as 5% Treasury yields threaten US consumer spending », par Ahmed Azzam. Parmi les autres sources citées figurent l'institut JPMorganChase, l'Institute for Supply Management (ISM) et Topdown Charts.
Source: equiti.com