La Federal Reserve si sta avvicinando a un punto potenzialmente pericoloso nel ciclo di restrizione monetaria, secondo un'analisi di Ahmed Azzam pubblicata da Equiti. Con il rendimento del Treasury decennale statunitense superiore al 5,3%, il livello più alto dal 2007, le condizioni finanziarie sono già nettamente più restrittive di quanto suggerirebbe da sola il tasso di riferimento della banca centrale. Il 16 settembre il Federal Open Market Committee ha approvato all'unanimità un aumento di 25 punti base, portando il target sui fondi federali nell'intervallo 3,75%-4,00%.
Si è trattato del primo rialzo della Fed dal 2023, dopo un precedente ciclo di restrizione e le successive riduzioni dei tassi nel 2024 e nel 2025. Si prevede che i responsabili della politica monetaria mantengano invariati i tassi nella riunione del 28 ottobre, ma le quotazioni di mercato di fine ottobre indicavano ancora una probabilità di circa il 75% di un ulteriore rialzo entro dicembre. Le proiezioni della Fed di settembre indicavano inoltre un tasso di politica monetaria di fine anno compreso tra circa il 4,1% e il 4,4%.
L'analisi sostiene che i costi di indebitamento a lungo termine stanno già trasmettendo la restrizione monetaria all'economia. I tassi sui mutui, il costo del finanziamento delle imprese e quello dei rifinanziamenti sono fortemente influenzati dai rendimenti dei Treasury, il che significa che famiglie e imprese possono affrontare condizioni progressivamente più stringenti anche senza un ulteriore rialzo dei tassi da parte della Fed. Con il punto medio del tasso di politica monetaria al 3,875%, rispetto al tasso neutrale di lungo periodo stimato dalla Fed vicino al 3,1%, la politica monetaria è già restrittiva secondo questo parametro.
Un cambiamento strutturale dell'economia statunitense attira inoltre l'attenzione: il legame crescente tra i consumi delle famiglie e l'andamento dei mercati finanziari. Una ricerca del JPMorganChase Institute, basata su dati bancari relativi a oltre 20 milioni di clienti, mostra che i trasferimenti dai conti di investimento ai conti correnti sono diventati una fonte sempre più importante di capacità di spesa. I prelievi netti dai conti di investimento rappresentavano circa il 2,3% della spesa delle famiglie nel 2015, salita al 3,5% nell'aprile 2019 e arrivata al 6,8% nell'aprile 2026.
L'analisi precisa che queste cifre misurano i trasferimenti disponibili a sostenere la spesa, senza dimostrare che ogni dollaro provenga da una vendita forzata di titoli. La concentrazione tra le famiglie a più alto reddito è particolarmente significativa. Per i percettori dei redditi più elevati, i prelievi dagli investimenti hanno finanziato più del 10% della spesa per tutto il 2026, e le stime suggeriscono che il 10% più ricco delle famiglie rappresenti circa la metà della spesa aggregata dei consumatori statunitensi.
Se i mercati azionari dovessero calare bruscamente, le famiglie abituate a finanziare i consumi con i prelievi potrebbero ridurre la spesa discrezionale, e le imprese che dipendono dai consumatori benestanti potrebbero registrare una domanda più debole prima che i licenziamenti o la disoccupazione aumentino in modo rilevante. I pensionati prelevano regolarmente attività finanziarie per i consumi, quindi la dinamica non è interamente dovuta al disagio finanziario. Questa vulnerabilità coincide con un limitato margine di risparmio delle famiglie.
Il tasso di risparmio personale negli Stati Uniti è sceso al 4,1% ad agosto, il livello più basso dalla fine del 2022, dopo le revisioni dei dati storici. Le famiglie a basso reddito dispongono generalmente di una ricchezza finanziaria accumulata molto inferiore per assorbire spese impreviste o una riduzione del reddito. L'analisi esamina una correzione sostenuta del mercato azionario del 10%-15% come possibile meccanismo di recessione: il calo del valore dei portafogli porterebbe i consumatori benestanti a ridurre i prelievi e ad aumentare il risparmio precauzionale, indebolendo la domanda prima che il mercato del lavoro mostri un segnale evidente di allarme.
L'argomento contro un ulteriore inasprimento si basa in parte sulla natura dell'inflazione attuale. L'indice ISM dei servizi di settembre ha raggiunto 54,9, con nuovi ordini a 59,8, mentre il PMI manifatturiero si attestava a 54,5. Applicando una ponderazione illustrativa dell'80% ai servizi e del 20% al manifatturiero, si ottiene una lettura combinata di circa 54,8, coerente con una prosecuzione dell'espansione economica.
Nel frattempo, un confronto storico tra le letture mensili dell'ISM manifatturiero dal 2013 e l'inflazione CPI nove mesi dopo ha rilevato che, escludendo il periodo della pandemia, nei 37 mesi in cui il PMI manifatturiero ha raggiunto almeno 55 l'inflazione media successiva è stata di circa l'1,6%. La stessa analisi ha rilevato una correlazione di circa 0,55 tra attività economica e variazioni dell'inflazione, sebbene l'analisi sottolinei che queste relazioni sono descrittive e non una prova di causalità. Energia e fattori di offerta costituiscono una preoccupazione distinta.
A settembre l'inflazione CPI headline ha raggiunto il 3,7% su base annua, mentre i prezzi dell'energia sono aumentati del 20,4% rispetto a un anno prima. L'indice dei prezzi dei servizi ISM è salito a 74,0, il valore più alto da metà 2022, riflettendo in parte l'aumento dei costi di trasporto e carburante. Anche le indagini presso le imprese hanno evidenziato carenze di GPU e componenti di memoria, poiché gli investimenti legati all'intelligenza artificiale assorbono la capacità produttiva.
L'analisi sostiene che la Fed può contenere la domanda alzando i tassi, ma non può produrre direttamente altro petrolio, risolvere le interruzioni dell'offerta o ampliare la capacità produttiva di semiconduttori; un ulteriore inasprimento potrebbe quindi indebolire i consumi più rapidamente di quanto riduca l'inflazione legata all'offerta. Anche gli utili aziendali aggiungono un ulteriore livello di complessità. L'indicatore delle revisioni degli utili dell'S&P 500 monitorato da Topdown Charts è salito verso uno dei livelli più forti dal 2003, mentre il PMI combinato manifatturiero e dei servizi resta solo moderatamente sopra la sua norma storica.
L'analisi attribuisce questa divergenza alla concentrazione delle aspettative di investimento e di profitto nell'intelligenza artificiale. Le grandi società tecnologiche con solidi bilanci sono relativamente protette da rialzi modesti dei tassi, mentre i fornitori cloud più piccoli e le aziende emergenti dell'intelligenza artificiale dipendono più direttamente dal finanziamento tramite debito o capitale di rischio. La vendita di titoli tecnologici di ottobre, secondo l'analisi, ha mostrato quanto rapidamente gli investitori possano rivedere piani basati su ipotesi di ricavi ottimistiche.
Rendimenti più elevati incidono anche sulle valutazioni azionarie indipendentemente dagli utili. L'analisi ricorda che nel 2022 gli utili dell'S&P 500 sono rimasti relativamente solidi, eppure l'indice ha perso circa il 19% mentre il rendimento del Treasury decennale saliva da circa l'1,5% a quasi il 4%. Lo stesso meccanismo potrebbe avere conseguenze particolarmente rilevanti oggi, perché i consumi delle famiglie dipendono sempre più dalle attività finanziarie.
La storia offre un confronto ammonitore. La Fed ha alzato i tassi di 175 punti base tra giugno 1999 e maggio 2000, e la recessione statunitense è iniziata nel marzo 2001, circa 21 mesi dopo l'inizio di quella nuova fase di restrizione e 10 mesi dopo l'ultimo rialzo. La sequenza attuale, con rialzi aggressivi nel 2022 e nel 2023, tagli nel 2024 e nel 2025 e una nuova stretta nel settembre 2026, presenta analogie.
I cicli di restrizione storici dal 1989 seguiti da recessioni suggeriscono un ritardo medio di circa 14 mesi tra l'ultimo rialzo e l'inizio della recessione, con intervalli compresi tra circa 10 e 18 mesi. Applicando meccanicamente questi schemi, ipotizzando un ulteriore inasprimento, potrebbe configurarsi un periodo di maggiore vulnerabilità tra la fine del 2027 e la metà del 2028. L'analisi precisa che si tratta di uno scenario storico e non di una previsione di recessione.
Esiste anche un'argomentazione credibile a favore di un atterraggio morbido. Il ciclo di restrizione del 1994-1995, in cui la Fed ha raddoppiato il tasso di politica monetaria in circa un anno, si è concluso senza recessione. La Fed prevede una disoccupazione vicina al 4,1%, la crescita della produttività resta solida, gli investimenti nell'intelligenza artificiale continuano a sostenere la spesa in conto capitale e gli utili aziendali hanno generalmente superato le attese.
Alcune stime di lungo periodo collocano un rendimento del Treasury al 5% vicino alla media dei rendimenti decennali dal 1800 e al di sotto della media osservata dal 1960. La questione aperta, secondo l'analisi, è se tale livello resti sostenibile per un'economia plasmata da più di un decennio di credito insolitamente economico, dato che un rendimento del 5% può essere gestibile per un debitore con poco debito, ma generare una pressione considerevole quando si tratta di rifinanziare uno stock di debito molto più ampio. Per gli investitori, l'analisi suggerisce che il rischio di eccessiva restrizione non giustifica automaticamente l'abbandono delle azioni, ma rafforza la necessità di sottoporre portafogli e imprese a stress test in caso di crescita più lenta e di costi di indebitamento persistentemente elevati.
Le aziende potrebbero continuare a registrare utili più alti mentre i prezzi delle loro azioni calano, se gli investitori chiedono rendimenti più elevati. La concentrazione dei portafogli dopo i forti guadagni nelle attività legate all'intelligenza artificiale merita attenzione, e i rendimenti dei Treasury intorno al 5% offrono un reddito significativo, sebbene le obbligazioni a lunga duration restino esposte alle variazioni delle aspettative di inflazione e dei premi per il termine. L'analisi evidenzia diversi indicatori da monitorare: rendimenti decennali sostenuti sopra il 5%, deterioramento degli indici ISM sull'occupazione, un calo dei flussi di prelievo dai conti di investimento, ulteriori flessioni del tasso di risparmio personale rispetto al 4,1%, e una correzione prolungata del mercato azionario del 10%-15%.
Lo sviluppo più preoccupante sarebbe un rallentamento simultaneo dei prelievi dagli investimenti e dell'occupazione mentre la politica monetaria resta restrittiva. La questione centrale, come delineata dall'analisi, è se i responsabili politici riconoscano che i mercati finanziari e i bilanci delle famiglie stanno già trasmettendo gran parte della restrizione che la Fed sta considerando di applicare. Se i consumi finanziati dagli investimenti si indeboliscono mentre i rendimenti dei Treasury restano elevati, e prima che l'inflazione di fondo sia migliorata in misura sufficiente, il costo per ripristinare la stabilità dei prezzi potrebbe aumentare bruscamente.
Fonte: Equiti Global Macro Analysis, «Fed over-tightening risk grows as 5% Treasury yields threaten US consumer spending», di Ahmed Azzam. Altre fonti citate nell'analisi includono il JPMorganChase Institute, l'Institute for Supply Management (ISM) e Topdown Charts.
Fonte: equiti.com