Il outlook economico e sui titoli a reddito fisso del terzo trimestre 2026 di Oppenheimer Investment Management afferma che la Federal Reserve ha alzato di 25 punti base il tasso obiettivo sui Fed Funds, portandolo al 3,75%-4,00%, nella riunione del 15-16 settembre. La decisione è stata unanime e in linea con le attese del mercato, che riflettevano una forte incertezza legata alla guerra con l'Iran, condizioni del mercato del lavoro in miglioramento, dati sull'inflazione ancora solidi e rischi al rialzo per le prospettive di inflazione derivanti dai prezzi dell'energia. Il commento descrive lo stile comunicativo del nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, come breve e diretto, e rileva che la guidance prospettica è finora risultata meno trasparente rispetto alla gestione precedente.
Nel Summary of Economic Projections, la proiezione mediana del tasso sui Fed Funds per fine 2026 è stata alzata dal 3,8% al 4,1%, il che aggiunge un ulteriore rialzo nel breve termine. La proiezione prevede tassi stabili nel 2027, per poi calare gradualmente nel 2028 e oltre. La crescita stimata del PIL per il 2026 è stata portata dal 2,2% al 2,3%, la disoccupazione di fine 2026 è stata abbassata dal 4,3% al 4,1% e l'inflazione core PCE è stata leggermente rivista al rialzo, dal 3,3% al 3,4%.
Secondo Oppenheimer, i commenti di Warsh di giugno sono stati accolti come restrittivi (hawkish), mentre gli investitori hanno letto le sue risposte alle domande di luglio in chiave accomodante (dovish), minando la sua credibilità come combattente dell'inflazione. Al simposio annuale Jackson Hole Economic Policy Symposium, a fine agosto, ha pronunciato un discorso nettamente restrittivo, suggerendo che i tassi di riferimento non fossero restrittivi e che la Fed potrebbe dover fare ancora molta strada per contenere l'inflazione. Oppenheimer rileva che le preoccupazioni del mercato sulla sua indipendenza e sul suo impegno verso il mandato sull'inflazione sono state in gran parte superate.
Oppenheimer individua nella guerra in Medio Oriente la principale fonte di uno shock inflazionistico, trasmesso soprattutto attraverso l'aumento dei costi energetici. Le interruzioni del transito di navi nello Stretto di Hormuz hanno spinto al rialzo i prezzi dell'energia, nonché i costi di trasporto marittimo e delle assicurazioni. Prima della guerra, circa un quinto del consumo globale di petrolio e gas passava per lo stretto, quindi anche interruzioni temporanee possono avere effetti significativi sui costi energetici e sull'inflazione a livello mondiale.
Gli attacchi alle infrastrutture energetiche nella regione, e in Russia nel contesto della guerra con l'Ucraina, hanno inoltre creato una crisi della raffinazione. Il costo più elevato del diesel aumenta le spese per il trasporto su gomma, la spedizione, l'agricoltura, le compagnie aeree, il manifatturiero, la chimica, i metalli e altri settori ad alta intensità energetica, e le imprese dovrebbero trasferire tali costi ai clienti su alimentari, beni manifatturieri, costruzioni e servizi. Dal lato della domanda, il commento avverte che uno shock energetico prolungato rallenterebbe probabilmente la crescita economica, poiché i consumatori perderebbero reddito disponibile e le imprese taglierebbero investimenti e assunzioni.
Finora, tuttavia, il PIL reale cresce intorno al 2% medio-alto, leggermente sopra il potenziale, e la disoccupazione resta bassa, in linea con il potenziale, all'interno di quello che la società definisce un regime di bassa assunzione e bassi licenziamenti. Oppenheimer rileva che i tassi di interesse più elevati non hanno ancora rallentato l'economia, sebbene questo effetto richieda tempo. La Fed si trova quindi in una situazione difficile, dato che tassi più alti possono frenare la domanda ma non possono aumentare direttamente l'offerta di energia.
Il mercato obbligazionario sembra attendersi una lotta all'inflazione più difficile di quanto indichino le proiezioni della Fed. I mercati dei futures scontano ora da tre a quattro rialzi di 25 punti base fino al 2027, un netto cambiamento rispetto all'inizio dell'anno, quando prezzavano circa due tagli entro fine 2027. Oppenheimer sostiene che il movimento di +161 punti base del tasso atteso sui Fed Funds a fine 2027 spiega in gran parte il rialzo di +122 punti base da inizio anno del rendimento del Treasury decennale e il rialzo di +80 punti base di quello del trentennale.
Alla fine di settembre, il rendimento del Treasury a 2 anni si attestava al 4,88%, in aumento di 54 punti base nel mese, quello a 10 anni al 5,28%, in aumento di 53 punti base, e quello a 30 anni al 5,62%, in aumento di 38 punti base. La società sostiene che i fattori inflazionistici di questo ciclo sono in gran parte poco sensibili ai tassi di interesse, il che suggerisce che la politica monetaria della Fed potrebbe dover essere più aggressiva. Oppenheimer prevede da uno a due rialzi dei tassi da parte della Fed nel quarto trimestre e ritiene probabili ulteriori rialzi nel 2027, sebbene il quadro possa cambiare, soprattutto con una soluzione del conflitto con l'Iran.
Nel terzo trimestre, il Bloomberg Aggregate Index ha registrato un rendimento del -2,61% a settembre e del -2,91% da inizio anno. Le obbligazioni societarie investment grade hanno leggermente sottoperformato i Treasury nel mese, poiché la domanda delle imprese è rimasta forte grazie ai rendimenti complessivi (all-in) attraenti. Oppenheimer afferma che gli spread societari restano contenuti rispetto ai Treasury comparabili, ma che i fondamentali e i fattori tecnici dovrebbero sostenere il comparto fino al 2027, e sottolinea che la selezione del credito sarà determinante se l'attenzione si sposterà sulla capacità delle società di affrontare l'incertezza macroeconomica.
Le obbligazioni high yield hanno registrato un rendimento del -1,82% nel trimestre, risultando la seconda classe di attivi a reddito fisso con le migliori performance dopo i prestiti a leva statunitensi (U.S. Leveraged Loans). Il rendimento è stato composto da un +1,65% derivante dalle cedole e da un -3,47% derivante dalle quotazioni.
Gli spread high yield sono passati da 279 a 324 punti base nel corso del trimestre. Per qualità creditizia, i titoli single-B hanno registrato un -1,30%, quelli BB un -1,86% e quelli CCC un -3,57%. Oppenheimer descrive il contesto dell'high yield come difficile, con un rendimento da cedola (carry) ora interessante dopo l'ampliamento degli spread e l'aumento dei rendimenti complessivi, ma rileva che il rischio di rifinanziamento è in crescita e che un calendario di emissioni particolarmente intenso rappresenterà un ostacolo diffuso.
La società afferma di preferire attivi di alta qualità, in previsione di un rally guidato dai tassi, mentre attende la normalizzazione dei prezzi del petrolio. Jack Meskunas, Managing Director e Captive Insurance Asset Manager di Oppenheimer, avverte che le obbligazioni societarie presentano sia rischio di default sia rischio di tasso di interesse, per cui non si muovono necessariamente in linea con le variazioni dei tassi. Aggiunge che i prezzi delle obbligazioni possono salire o scendere in seguito a variazioni del rating creditizio indipendentemente dai movimenti di breve periodo dei tassi, e sostiene che la ricerca fondamentale, anziché il ricorso esclusivo ai rating creditizi esterni, può contribuire a orientare la selezione dei titoli e la gestione del rischio di portafoglio.
Fonte: oppenheimer.com