Al acercarse el último trimestre de 2026, la economía mundial se enfrenta a crecientes vientos en contra de carácter geoeconómico, según una nota de investigación de Forvis Mazars. La crisis energética en Oriente Medio y las guerras comerciales de Estados Unidos están poniendo a prueba el crecimiento, mientras que el aumento de la inflación añade presión a los mercados de deuda. La economía estadounidense, impulsada principalmente por el gasto relacionado con la tecnología, sigue superando a la mayoría de los demás mercados desarrollados, mientras que Europa y el Reino Unido están rezagados y los riesgos se acumulan en segundo plano.
La firma señala que los datos económicos de septiembre y las previsiones actualizadas de las principales instituciones sugieren que la economía mundial se mantiene bastante resistente a pesar de los dobles choques de la guerra comercial y de la guerra entre Irán y Estados Unidos. Se estima que el crecimiento de Estados Unidos será del 2,2% en 2026, según la previsión media. Los economistas consultados por Bloomberg esperan ahora que el PIB del Reino Unido crezca un 1,2% en 2026, frente al 1%, y que el crecimiento europeo alcance el 0,9%, frente al 0,6%.
Las expectativas de inflación para este año se mantienen entre el 2,9% y el 3,4% en todas las regiones, aunque se prevé que el próximo año los precios se moderen. Los beneficios empresariales de Estados Unidos en el segundo trimestre superaron las proyecciones, con un aumento interanual del 27%, y las proyecciones para el tercer trimestre muestran cifras similares. Según la nota, los directivos de alto nivel identifican la inversión en inteligencia artificial como la gran protagonista, y se informa de que el 70% de las grandes empresas ya ha adoptado la IA.
Las restricciones de oferta crecen en mano de obra, IA, geopolítica e infraestructuras. Las presiones inflacionistas han aumentado, pero el poder de fijación de precios no ha seguido el mismo ritmo, lo que lleva a las empresas a ser muy conservadoras en la contratación, especialmente para puestos de nivel inicial, con el fin de proteger los márgenes. Las devoluciones de aranceles han ayudado a elevar los márgenes y a compensar el aumento de costes, mientras que el consumo se mantiene estable, aunque no se expande al ritmo que normalmente sugeriría un nivel de crecimiento como este.
Forvis Mazars espera que la inflación persista por el momento y describe el panorama como un deterioro no lineal. A medida que las reservas de petróleo se agotan y las refinerías quedan fuera de servicio por las amenazas geopolíticas en Ucrania e Irán, los precios de la gasolina y el diésel han ido en aumento. La firma prevé que la inflación suba antes de bajar, quizá incluso por encima de lo esperado a final de año.
De no existir esas amenazas, el mundo podría enfrentarse a un exceso de oferta de petróleo que provocaría una rápida desescalada de los precios. La persistente interrupción del suministro de petróleo, vinculada al cierre durante medio año del Estrecho de Ormuz y a los ataques contra infraestructuras del Golfo, ha agravado los problemas en el refino, que se hicieron más evidentes en agosto. La capacidad de refino ya estaba limitada por el cierre de refinerías en 2020 y por los ataques de Ucrania contra las instalaciones de refino de Rusia.
Las refinerías llevan algún tiempo recurriendo a sus reservas, pero ahora operan al límite de su capacidad o incluso por encima, y las reservas de productos como la gasolina se están agotando, lo que dificulta suministrar productos petrolíferos como gasolina, diésel, combustible para aviones y combustible para buques a precios bajos. En un contexto de crecimiento económico mundial liderado por Estados Unidos, los mercados de deuda muestran señales de una tensión significativa. El aumento de los pagos de intereses de la deuda a escala mundial y una serie de acontecimientos han incrementado las preocupaciones sobre la capacidad de los gobiernos del G7 para devolver su deuda en términos reales y sin inflación.
Las crecientes expectativas de inflación, debidas sobre todo a la escasez de combustible, obligan a los bancos centrales a dar marcha atrás y a subir los tipos de interés en lugar de bajarlos. Japón, que según la nota está experimentando el tipo de interés más alto desde 1995, ha visto cómo algunos inversores japoneses desplazan sus preferencias desde los bonos del Tesoro estadounidense hacia los bonos del gobierno japonés, con una demanda de deuda estadounidense reducida un 10% desde febrero. Según la nota, tres acontecimientos catalizaron el aumento de la volatilidad.
En primer lugar, los intentos del secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, por reducir los costes de financiación a largo plazo no lograron mantenerse: tras un repunte inicial, los mercados restaron importancia al intento de influir en el mercado de bonos, con compras por valor de 6.000 millones de dólares en un mercado de 32 billones de dólares. En segundo lugar, el 23 de septiembre el Tesoro estadounidense vendió 70.000 millones de dólares en bonos a 5 años con un rendimiento máximo del 5,033%, frente a un nivel de emisión original del 5,002%, una diferencia de 3,1 puntos básicos. Esto supuso cinco veces la media de las seis subastas anteriores, de 0,6 puntos básicos, y se informó de que fue la segunda mayor cola (tail) registrada para este bono.
La ratio de cobertura (bid-to-cover) fue de 2,21 veces, frente a una media de 2,33 veces y la más débil desde diciembre de 2018. Los rendimientos a largo plazo de Estados Unidos subieron con fuerza y se extendieron al resto del mundo. En tercer lugar, el presupuesto de 2027 del primer ministro francés, Lecornu, incluía medidas de ahorro e ingresos por valor de 43.000 millones de euros, o 54.000 millones de euros incluyendo medidas anteriores, destinadas a reducir el déficit del 5,4% al 5,0% del PIB.
Los mercados no se convencieron de unas medidas que consideraban optimistas, ni de la capacidad de un parlamento fragmentado para aprobarlas antes de las elecciones presidenciales de 2027. El diferencial entre los bonos franceses y alemanes a 10 años se amplió hasta unos 152 puntos básicos en el momento de redactar la nota, su nivel más alto desde 2011, y Moody's revisará su perspectiva este mes. Forvis Mazars no considera que una crisis financiera sea el escenario base.
A su juicio, un rendimiento del 5,3% en los bonos estadounidenses debería ser una consecuencia natural de un crecimiento nominal elevado, dado un crecimiento real interanual del 2,2%, una inflación al consumo del 3,4% y unos medio punto porcentual adicional procedente del deflactor del PIB. La firma señala que Estados Unidos es el mayor mercado de deuda del mundo, por lo que lo que ocurre en Nueva York suele extenderse a escala global. Cuando la tensión llega a Europa, pone de manifiesto el problema de la deuda elevada y la incapacidad de los países de la eurozona para salir de apuros financiándose mediante la emisión de moneda, al carecer de soberanía monetaria.
Francia, con una deuda del 117% del PIB y déficits persistentemente elevados, junto con la reticencia política a abordarlos, es descrita como un objetivo natural. La nota añade que el primer problema son los altos rendimientos estadounidenses impulsados por un auge inflacionario, mientras que el segundo es el endeudamiento francés, y el primero pone de manifiesto el segundo. Sin embargo, según la firma, esto no señala el fin del ciclo de deuda iniciado en 1971.
Pese a ciertas cuestiones legales, Forvis Mazars considera probable que el Banco Central Europeo intervenga, y posiblemente también la Fed, aunque no simplemente porque los gobiernos se quejen del elevado coste de financiación. La intervención es más probable cuando las tensiones del mercado se perciben como una amenaza para la estabilidad financiera. Sin embargo, la firma advierte de que los directivos no deben confundir lo que probablemente sea una tregua con una solución definitiva.
Francia se considera uno de los emisores más arriesgados, y 2027 podría poner gravemente a prueba su resistencia en los mercados. Los pagos de intereses de la deuda de Estados Unidos, que equivalen al 4,2% del PIB, se describen como esencialmente dos tercios del crecimiento nominal anual del PIB. Grecia e Italia, aunque se mantengan en una senda fiscal estricta, también están bajo presión de los mercados, al igual que el Reino Unido, cuyo anuncio presupuestario de finales de mes se sigue de cerca.
Sobre la economía mundial, la nota describe una expansión del gasto de capital impulsada por la IA y la defensa que choca con los límites de la oferta, y que se produce con una contratación mínima. Los puntos débiles son los márgenes de las empresas de cara al consumidor y la medida en que las devoluciones de aranceles inflaron los beneficios del segundo trimestre. Forvis Mazars señala que la mayoría de las proyecciones económicas tienen un bajo nivel de confianza, ya que dependen en gran medida del gasto de capital relacionado con la IA y de la evolución en Oriente Medio.
Las condiciones del empleo se han relajado, las presiones inflacionistas se están acumulando y la incertidumbre sobre la política comercial añade interrogantes a las perspectivas. Una desaceleración provocada por un cuello de botella en el gasto tecnológico o por una perturbación prolongada en el Golfo Pérsico podría empeorar significativamente el panorama. Una inflación elevada limita el margen de la política monetaria para responder a un shock de crecimiento, y un coste de financiación más alto restringe la capacidad de los gobiernos para aplicar una política fiscal procíclica.
En materia de política monetaria, se espera que los bancos centrales endurezcan modestamente los tipos de interés hasta mediados de 2027, pero sin llegar a un ciclo completo de subidas. La nota sostiene que la Reserva Federal (Fed) estadounidense se está alejando de un marco de larga data basado en acomodar a los mercados para avanzar hacia un régimen en el que se compromete de verdad con su mandato contra la inflación. Una Fed más restrictiva implica tipos de interés a corto plazo más altos que en el pasado, en particular si el gobierno sigue prefiriendo el endeudamiento a corto plazo.
No obstante, la firma ve un aspecto positivo: los mercados globales de deuda podrían recuperar credibilidad en los bonos gubernamentales a largo plazo, y una Fed que combate la inflación podría contener el coste de la deuda a largo plazo para que no se descontrole. En el sector financiero, la firma considera que la postura más restrictiva de los bancos centrales es un viento de cola para la mayoría de las entidades. Los bancos europeos han superado las expectativas de beneficios durante 16 trimestres consecutivos, y las previsiones de consenso recopiladas por Bloomberg Intelligence apuntan a un crecimiento de los beneficios del 14% en 2026 y del 13% en 2027, lo que convierte a las entidades financieras en el mayor contribuyente al crecimiento de los beneficios europeos.
Se espera que las devoluciones de efectivo a los accionistas alcancen un récord de 228.000 millones de euros este año. Se prevé que los beneficios de las entidades financieras británicas crezcan un 8% en 2026, y los de los bancos japoneses en torno al 15%. La principal reserva es el riesgo de duración, que ha crecido desde el último trimestre.
El salto de los rendimientos a largo plazo de Estados Unidos tras la débil subasta a 5 años, junto con la ampliación de los diferenciales franceses, socava el escenario en el que la bajada de tipos erosionaría gradualmente las pérdidas no realizadas en las carteras de bonos de bancos y aseguradoras. Según datos del BCE, dichas pérdidas no realizadas alcanzaron un máximo de 124.000 millones de euros en Europa. Los bancos europeos cotizan ahora con una prima respecto a su media histórica de ratio precio-beneficio, en torno a 10,8 veces los beneficios futuros, lo que, según Forvis Mazars, significa que el sector ya no es barato.
La conclusión de la firma es que el escenario base para el sector financiero sigue siendo constructivo, sustentado por márgenes en un entorno de tipos altos durante más tiempo, una calidad de activos benigna, un control de costes sólido y unas devoluciones récord a los accionistas. Los riesgos reflejan en gran medida los del conjunto de la economía, entre ellos la geopolítica, la política comercial, la senda de los tipos y un mercado laboral en debilitamiento. La asimetría reside en la duración, y una subida sostenida de los rendimientos es la única variable capaz de truncar la perspectiva, por otro lado cada vez más favorable, del sector.
Fuente: forvismazars.com